平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗strong>考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。